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本文來自微信公眾號：國外對沖，作家：赤兔一哥，原文標題：《對沖基金上半年考》，題圖來自：AI 生成
最近，GS 出陳述總結了對沖基金行業的 2025H1 推崇，我讓 AI 哥列出前 15 大發現，我一一給出點評。上半年最差的是生物本事，我我方的組合也為之所累。第二慘的是趨勢追蹤 CTA。以下點評的都是好意思國基金的情況。
1. 2025 年上半年對沖基金行業開局細密，PM 勝利應付市集波動，殺青矜重陳述。
但凡親歷過 1～4 月的很難直視這個效果。混沌難忘，1～2 月磋商中國接棒好意思國的 AI、好意思國接棒中國的改換，中好意思互為對方解藥。3～5 月磋商好意思國例外論的薄暮、好意思元的薄暮、好意思債的薄暮（好意思國崩潰論）。為好意思國赤字 - 債務問題的無解困局敢言建策、操碎了心。但是姜照舊老的辣，巴菲特早在波動的中樞時段就在激動會上坦言：（和歷史上資格的危機比擬）這都不叫事。有時嗅覺好意思國就像一出過度透明的真東談主秀，如果緊盯著每一句臺詞，頻頻就錯過了主劇情。只消有增長和降息可見，資金就要炒股。
2. 上半年對沖基金平均陳述率 5.1%，但仍低于 60/40 投資組合的近 9%。
上半年的情況梗概是這樣：只消寶石拿著算力股和電力股，中間的操作別出或然、凈表露別過低（空倉容易被擠），那么 1～7 月斬獲 10％～20% 的收益不是或然。幾個例外包括中小盤價值股（羅素 2000），如果再重迭低表露多空結構，那等于傍邊打臉，因為第一，莫得抱團的動智力量幫你回彈（attention is everything， 矜恤度等于資金量）；第二，空倉太大會在急劇波動的上半年傍邊打臉。
東談主肉中性比起量化中性或者平臺中性，在這種市集結（vix 歷久在 50 以上）等于毀滅景色，完全無法風控，東談主和機器在此時自大出弘大的算法和算力判袂。有個相接幾年每年收益 20％的中小盤雇主，本年上半年完全垮塌，跌幅接近 20%，和行業極熊的生物本事相仿。你可能要問，為什么要搞 low net 呢？心愿天然是想作念出每年大十幾的十足陳述，且不資格 2022 年的大跌，但這畢竟是東談主手操作，市集跌，但你的空倉標的不一定跌，尤其是上半年這種急劇回轉。
3. 歷久來看，自 2020 年以來，對沖基金的年化陳述率達 9.4%，高于 60/40 投資組合的 6.5%。
這個效果天然和 2020 年多賺、2022 少小賠、2023～2024 年沾上市集 β 聯系，畢竟這五年半里，有四年半是牛市。關于好意思股而言，高利率帶來的倍數壓制并莫得出現，因為 AI 的興起帶來了新的增長，科技調動竟然是最可靠的分娩力。
4. 股票多空和量化策略上半年跳躍，不外旅途不同，量化一季度出色，股票多空近幾個月因市集反彈受益。
本年上半年，量化策略推崇可以，在基本面多空歇菜的一季度跳躍，不外 6 月運轉就出現了回撤。這主若是因為動量回轉、空頭擁堵，以及高貝塔股票反彈，這些情況在 7 月還進一步加重。原因可能是波動變小，主要邏輯之一的均值回來不再會效。
但量化策略照舊近期最受對沖基金贊佩的策略。從數據來看，它在 2025 年上半年資金流入跳躍，還是相接六個季度有資金流入。何況在投資者的策略需求里，量化當今是最受追捧的，好多類型的投資者都對它意思意思濃厚。
Allocator 們都知談，好的好意思國量化一票難求，門檻巨高。在群眾資格了基本面弘大波動的一季度，量化的相識贏利特質讓東談主印象深遠，因此帶來了追捧。不外鑒于投資者老是追漲和從眾，如果量化不才半年推崇不好，群眾可能又會以為，機器竟然照舊不如論說強健。
由于好意思國量化門檻高，好多中國度辦轉向了磋商 China Quant。中國量化在已往幾年把中國主不雅給比沒了。中國市集的散戶化結構歷久存在，給量化創造了歷久 alpha。和好意思國量化基本惟有中性策略的結構不同，中國量化基本惟有 long only，也等于量化選股，機器比東談主強。腳下出現了第三批中國量化出波瀾，群眾紛繁拔擢好意思元基金，首創東談主用腦力換匯，合法光明。
5. CTA 和系統宏不雅策略上半年推崇欠安，是惟一平均陳述為負的策略。
CTA 趨勢追蹤是上半年的第二慘中慘，東談主均虧了大十幾個點，這讓該策略提供組合凸性（說東談主話等于市集不成的時辰救主）的賣點變得十分疼痛。系統化宏不雅（Quant Macro）一般來說不是趨勢追蹤，是更短的信號，是趨勢追蹤大廠們用來漫衍主策略、期待給客戶更相識陳述的一種嘗試。在踐諾中，沒見過將系統宏不雅行為獨處策略，還能作念得出色的，也許宏不雅策略天生要帶著 PM 的主不雅預計。說到這里，橋水算是系統宏不雅，照舊主不雅，照舊摻著辦，我也說不清。
WSJ 這兩天有篇著作有益先容趨勢追蹤此次滑鐵盧，究其原因，主若是市集莫得長趨勢，上半年的回轉又回轉讓機器莫衷一是。 用系統預計價錢走勢始于至少 50 年前，一運轉驚為天東談主，事跡爆炸，本色上等于機器看線炒四大板塊股債匯巨額、全寰宇全品種期貨。
2008 年，趨勢追蹤 CTA 大捷基本面，其主流玩家創造出了 20％～30% 的正陳述（主若是債券漲），這更是坐實了單騎救主的標簽，成為大機構組合里的標配，2022 年的推崇也可以。但是在大趨勢枯竭（6 個月的熊）和回轉約束（想想機器相接打臉十幾次，每次虧少許又改標的）的本年，CTA 的流毒就一次性無缺表露了。其實策略的上風瑕疵，了解了就可以，配菜照舊需要樹立者我方的功力，一只蝦作念九個菜那不可能殺青。
6. 投資者對加多對沖基金敞口意思意思濃厚，各樹立者群體都估計加多投資。
2025 年上半年對沖基金有資金流入，相等于鈔票懲辦范圍（AUM）的 1.3%，扭轉了 2024 年 1.1% 的資金流出情況。量化策略資金流入跳躍，相接六個季度流入；上季度，股票多空策略也迎來超一年來的初度資金流入。
腳下，寰宇越發搖蕩，這可能也讓投資者關于對沖基金比較穩的收益越發以為疏淡。天然了，對沖基金僅僅個泛稱，內部魚龍混合，有的等于個 long only，危境來了并不會對沖，還甚而讓空倉打臉。
我在這里莫得譏諷 PM 的贊佩，以我閱盡千帆的訓誡，99% 資格過機構化檢會的懲辦東談主都是風雅作念事，試圖把終生所學換錢，僅僅各有各的招式。招式莫得見效，不代表東談主品不成，技不如東談主更不是罪。天然，有些懲辦東談主在致富之后，對 LP 的錢莫得那么風雅看護了，賭性更大，更愜心一擊必中。這都是樹立者需要追蹤和不雅察的要素，淺薄來說，懲辦范圍是最靈驗的預計設施。
對對沖基金的意思意思加多，在中國度辦樹立者中也有體現。上半年，媒體報談兩個中國單家辦拔擢了紐約辦公室，在當地找到華東談主專科樹立者來挑基金。這兩個當地才俊恰巧都是本號的歷久讀者，何況偶有溝通。不經意之間，他們都換了船埠，從國際大所去了中國度辦，在此衷心祝他們好運，把國際訓誡帶給更多中國掌舵東談主，從疏淡走向守正。
7. 量化策略是最受矜恤的策略，相接六個季度有資金流入。
前邊還是提到，不再贅述。
8. 主不雅宏不雅策略受機構投資者贊佩，因其推崇細密且契機豐富。
空好意思股、空好意思元、多金子、空長債是全球宏不雅上半年的贏利法寶，天然了，敢空好意思股的照舊很少的，這位 PM 于今還伶仃盜汗，天然賺到了錢，但說再也不敢了，憑宏不雅基本面判斷好意思股下降，這個 trade 的性價比確鑿太低。以前說過，索羅斯系宏不雅最會炒動能股，多短債、多金子、多電力股是他們當今主要的組合要素。
當今地緣政事垂死，好意思國用關稅改良全寰宇站隊形態，全球化觸目傷懷。這些都是 X 年未見之大變局，也讓樹立者深深憂慮國際步地和改日的演進。在這種情勢下，能夠對沖大市風險的傳統品種（非關系策略）并未幾，全球宏不雅是久經闇練的策略，深受樹立者贊佩。
天然了，全球宏不雅僅僅個標簽，具體選哪位懲辦東談主才是內核。非論什么策略，manager selection 的 alpha 都很強，可能 TMT 之外。
在這點上，履行中的感受和耶魯大佬嫻雅森說的 90% 收益來自樹立（而不是具體 security 的選拔）不相通，可能大佬說的是成百上千億資金的樹立，而不是幾億或者十幾億好意思金的事。本色上，嫻雅森本東談主最擅長的等于挑選懲辦東談主，無論是好意思國巨頭 Farallon 照舊中國的高瓴，都是他作念的"天神投資東談主"。
9. 醫療保健和生物本事基金上半年推崇差，投資者需求大幅下降。
生物本事是上半年的第一慘中慘，從業東談主士說，行業遇到了幾十年未見的半年熊市。好意思國生物本事一季度遇到多重錘擊，前文還是有所觸及，這里不再贅述。
行業的弘大搖蕩，其實也反饋了新政府對已往數年好意思國醫療保健行業并莫得救東談主命（尤其是新冠疫苗的弘大爭議）十分不悅。新政府任命一系列行業刺頭擔任部門駕御，以及誓詞腳踝斬藥價，確鑿是嚇壞了市集和投資者，來自中國的低廉調動更是對好意思國初創生科奉上了終末一擊。底下是二季度的一些重苦衷件，反饋高波動的宏不雅配景已緩緩企穩：
四月初，FDA 數千個崗亭被退守，再加上自若日布告關稅決策，生物科技行業靠近行業內審批經過可能被過問和利率通脹可能進一步推升等多重壓力，但四月中旬，好意思國政府短暫布告，將平等關稅推遲 90 天，市集運轉回穩。 至四月底，隨著新任 FDA 局長 Marty Makary 博士闡明 FDA 并未削減科學家、審評員或檢查員的崗亭，并強調其將以多種親產業措施維持藥品審批，市集熱誠進一步改善。最終 XBI 和 NBI 在 4 月收漲 2.3% 和 0.4%；
五月，Vinay Prasad 博士被任命為 FDA 生物成月旦估與磋商中心（CBER）負責東談主，鑒于 Prasad 歷久公開批評 FDA 及某些藥品審批的歷史，此舉激發市集對監管環境更為嚴苛的擔憂。 XBI 當日為近三年來最差單日推崇（-6.6%）。同時，政府布告"最惠國（MFN）"藥價策略框架，旨在將好意思國藥價與其他發達國度對都，這進一步加重了壓力。五月底，Makary 博士在盤問院作證時匡助相識市集，他闡明東談主員削減未影響審批程度，且 FDA 仍按估計殺青 PDUFA 關系的審批想法。當月，XBI 和 NBI 收跌 -4.5% 和 -4.3%；
6 月來，行業與投資者與 Makary 博士、Prasad 博士會面的反饋被視為積極且具建造性，這推動當月 XBI 和 NBI 分辯高潮 4.7% 與 3.6% 。天然行業舉座高潮，但非營業化和營業化生物醫藥公司的推崇存顯著各異，動能因子強健給對沖基金司理帶來了一些挑戰。
當今市集還是遲緩熱了起來，并購變多，天然溢價讓東談主不太歡叫（不外要溝通到之前漲過了頭 ) ，催化劑（臨床效果）日期也參加了密集期。
不外可能有些樹立者受不明晰。生物本事推崇差，是因為行業舉座靠近挑戰，自 2021 年以來行業里的存續基金就一直有事跡難題。經過一季度的苦難性大跌，天然近幾個月事跡有所改善，但投資者的耐煩似乎快消耗了，需求大幅下降，籌算不才半年減少對生物本事策略投資的投資者數目，是舊年同時的近三倍，由此可見投資者意思意思大減。
應該在那兒摔倒，就爬起來換個所在？照舊在那兒摔倒了，就在那兒躺平？每個投資者的念念維不同，想憤而贖回斷了這段孽緣的也不少。我以為，關于這樣大一個行業，迤邐是學習和深入清楚行業的黃金契機。
一般來說，均值回來的力量是弘大的，天然，生物科技有其特別的難處。這難處等于它不是 AI，擁躉比較少，莫得 Coatue 這樣勢精真金不怕火千里、故事驅動的金主來抬肩輿，莫得普適的贏利效應。平正是細分的贏利效應照舊執眼球的，像 7 月 23 號的 ABVX，通宵漲了 586%，這然而 AI 辦不到的，很有特質。
10. 主動歷久股票投資需求上升，與私東談主信貸并排，而被迫歷久策略意思意思大減。
翻譯成東談主話等于選股基金需求上升，ETF 指數投資意思意思大減。被迫歷久策略意思意思大減，主若是市集和投資者偏好變了。已往幾年市集走勢比較極點，少數股票主導行情，被迫歷久策略只可隨著指數走，很難調遣持倉來相宜這種變化。
而主動懲辦策略能純真調遣，更好地收攏契機。何況對沖基金懲辦的產物事跡更出色，這誘導了不少投資者。是以群眾更傾向把錢從被迫歷久策略里拿出來，投向主動懲辦或者對沖基金關系產物。
11. 事件驅動策略歲首受期待高，但上半年熱度和需求有所輕率。
文中講解說歲首群眾期待事件驅動策略，是因為預期會有更多來往活動，比如企業并購、重組這些事件能帶來收獲契機。但上半年熱度和需求輕率，可能是本色的來往活動沒達到預期那么多，策略收獲空間受限。也可能市集環境變化復雜，事件驅動策略應付起來難度加多，投資者就沒那么積極追捧它了。
我的本色體會是，我的并購套利基金推崇很好，看到一些 ECM 策略也不屬于指數陳述，這關于非關系策略，其實相等艱辛。事件驅動歷久將是樹立者組合里不可或缺的部分，畢竟這年頭誰都不敢滿倉的 long-only，或者滿倉的貝塔策略。
12. 在股票多空策略中，高凈敞口基金推崇佳，市集結性基金因空頭頭寸大靠近挑戰。
這個不深邃釋，前邊說過，過低的凈表露在弘大波動的上半年被雙方打臉，空倉成為頭上懸著的一把芒刃。
13. TMT 子行業在股票多空策略中推崇卓絕，上半年平均陳述率達 7.0%。
不深邃釋，AI 照舊最靚的仔。
14. 對沖基金資金流入運轉披露，2025 年上半年凈流入相等于鈔票懲辦范圍的 1.3%。
前文已述。咱們不雅察到，單 CIO 基金舉座照舊抑止易。在老東家歷史事跡卓絕并可靠、機構化程度高、經過更嚴謹說得清的募資更班師些，有些能到 2 億好意思金以上。行業窄，配景沒那么顯著的事跡就算很好，也因為貝塔含量高，不被待見。
不外我也發現，好意思國 PM 創業很少是為了作念個什么職業的，絕大部分都是還是在前司賺了 1000 萬刀以上，有熟諳的經過，自信能復制以前的收益，沒募到別東談主的錢也不至于活不下去。大巨額東談主照舊在法規的" mandate " ( 成立基金之初給投資東談主容許的投資范圍和策略 ) ，以及法規的股票池（一般是已往十幾年中反復調研、具有高領略度的標的）這樣的雙規場景下，盡可能每年賺十幾個點，熊市少虧錢。說白了，別的他們也不會干，干別的沒訓誡（投中國、投歐洲、賭宏不雅 ……），虧錢的可能性更大。
15. 歐洲成為投資者最矜恤的地輿區域，而北好意思矜恤度最低。
隨著好意思國重新火熱，降息預期加速，這個打聽的論斷也許要落伍了。我清楚這個打聽的受眾是樹立者，無人不曉，樹立者老是 FOMO，而不是冒險去預計。
提要一個 PM 對市集的主張：
"到刻下為止，關稅在很大程度上形成了一件不足為患的事情，對通脹、企業盈利或消費者開銷模式險些莫得光顯的影響。然而，一些消費企業，如寶潔、百事可樂、百念念買、梅西百貨和好意思國航空公司，將最近需求趨勢的放緩歸因于多種要素，包括消費者偏好的調動和潛在的關稅關系資本壓力。
天然這些公司在現階段都莫得發出勸誡，但對科技硬件、電力、云辦事和其他與東談主工智能淘金熱關系的行業的永不荒誕的需求，對消了個別消費者疲軟的影響。
投契來往出現了戲劇性的復蘇，其符號是高盛的投契來往籌畫急劇上升，受散戶 FOMO、meme 股票狂熱和看漲期權來往量上升的推動。來往活動主要連合在高市盈率和無利可圖的股票上，最近推崇最佳的是空頭程度最高的股票，這與 2000 年和 2021 年的投契峰值相呼應。
如今，迷因股票的飆升讓東談主感到歡笑飽讀吹，但當音樂住手時，它將以眼淚告終——就像統統投契狂熱相通。天然這種計帳的時機尚省略情，但咱們認為，它為賣空基本面高度可疑的股票提供了一個有誘導力的切入點。
在這個投契邊緣之外，盡管估值很高（設施普爾 500 指數的 22 倍遠期市盈率為 30 年的第 93 個百分點），但由于散戶的出價仍然不減，企業隨著回購管理期的控制重新參加市集，與貿易關系的省略情味繼續消退，以及并購管談似乎很強健賭錢app下載，右側尾部風險仍然存在（繼續暴走一段）。"